Introduzione alle obbligazioni
Come fa uno Stato o una Società a trovare i soldi per finanziare i propri investimenti? Lo Stato tassa i propri cittadini, mentre le Società inizialmente usano i soldi investiti dai soci fondatori.  E se tutto ciò non dovesse bastare? Si chiede un prestito, proprio come farebbe una famiglia che vuole comprare una macchina molto costosa.

Il prestito può essere chiesto ad una banca o ad altre istituzioni finanziarie autorizzate. I prestiti, però, possono essere limitanti e costosi, con clausole che precludono dalla possibilità di fare altro debito o compiere operazioni ad alto grado di rischio. Allora ci si può rivolgere ad altri investitori, come i mercati. Per fare ciò si emettono dei titoli obbligazionari: le obbligazioni, anche dette bond.

Cos’è un’obbligazione
In senso ampio, impegnarsi in un’obbligazione significa assumere un dovere o un impegno nei confronti di qualcuno. In termini più tecnici, un debitore si impegna a compiere una prestazione nei confronti di un creditore e questo impegno, scritto in un contratto, è un vincolo protetto dalla legge. L’obbligazione quindi è un vincolo giuridico, all’interno di precisi confini determinati da un ordinamento giuridico di riferimento, che costituisce le fondamenta del mondo finanziario.
Tornando alle obbligazioni finanziarie, un debitore per poter finanziare progetti e imprese chiederà una certa somma di denaro al creditore, colmando così la propria mancanza di liquidità.

Dal prestito all’obbligazione
Quando si accende un mutuo in banca per una nuova casa o si chiede un prestito per comprare una macchina, oppure ancora quando si compra uno smartphone a rate con un contratto, il debitore riceverà una certa quantità di soldi da un creditore. Il creditore presterà le somme di denaro non tanto per gentilezza, ma in cambio della promessa di vederle restituire in futuro, maggiorate di una certa quota di interessi. Da qui al mettere la promessa per iscritto e creare un documento vincolante, il passo è breve. Così nasce il titolo di credito conosciuto come obbligazione o bond (dall’inglese).

Esempi di obbligazioni
Titoli di Stato, Corporate bond, BOT, Bund o Bonos sono tutti esempi di obbligazioni che vengono nominati nelle notizie. Sono il principale mezzo di finanziamento per Stati, imprese o amministrazioni locali per portare avanti grandi progetti o infrastrutture.

In passato, città come Amsterdam, Venezia o Stati come l’Inghilterra e l’Olanda, hanno emesso obbligazioni per costruire ponti e strade, ma anche per muovere guerra ad altri Stati. I soldi venivano raccolti presso il pubblico e, in cambio, venivano rilasciati documenti cartacei che davano diritto alla restituzione del capitale prestato con in più una parte di interessi maturati.

Oggi i mercati obbligazionari vedono l’emissione di bond da soggetti sia pubblici che privati, con scadenze diverse, con interessi distribuiti nel tempo o in un pagamento unico. Nel tempo, infatti, le obbligazioni si sono arricchite di garanzie e diritti aggiuntivi trasformandosi in strumenti finanziari via via più complessi, come vedremo con le prossime lezioni. Ad oggi le obbligazioni e le loro forme più complesse sono tra i principali strumenti di finanziamento per Stati e Società.

 

Cos’è un’obbligazione?

L’obbligazione (o bond) è un titolo di credito, un documento emesso da uno Stato o da una Società per finanziarsi. Dunque, si tratta di un contratto emesso da qualcuno in cerca di soldi. Emettere un’obbligazione vuol dire crearla e offrirla a potenziali investitori per la sottoscrizione: chi la sottoscrive diventerà creditore dell’ente emittente. Quindi, si hanno due soggetti da tenere a mente: il soggetto emittente, il debitore, e il soggetto sottoscrittore, il creditore. 

 

Come funziona l’obbligazione

L’obbligazione, nella sua forma più semplice, è un documento che riporta alcune informazioni basilari:

• la data di emissione;

• la data di scadenza;

• il valore nominale in una certa valuta;

• il tasso d’interesse. 

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Le date di emissione e di scadenza indicano per quanto tempo durerà il prestito. Alla data d’emissione il debitore riceverà il denaro indicato come valore nominale del bond. Alla data di scadenza invece dovrà rimborsare il valore nominale al creditore con l’aggiunta di una quota d’interessi calcolata con il tasso d’interesse. 

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Se la vita del bond è di più anni, possono essere previsti più pagamenti della sola quota di interessi ogni anno o ad ogni scadenza indicata, per esempio semestralmente. Questi pagamenti sono chiamati “cedole”. Quindi, alla data di emissione il sottoscrittore verserà una certa somma di capitale all’emittente, mentre quest’ultimo si impegnerà a pagare degli interessi e, a scadenza, restituire il capitale prestato, più ogni altra quota di interessi intermedia, detta cedola. 

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A differenza di un semplice prestito chiesto in banca, i pagamenti dell’obbligazione andranno a chiunque la detenga in quel momento. Infatti, il sottoscrittore potrebbe trasferire l’obbligazione, vendendola, ad un altro investitore, il quale percepirà i pagamenti rimanenti secondo quanto scritto nell’obbligazione stessa.

 

Esempio di obbligazione

La necessità di indebitarsi può nascere per finanziare la produzione di un nuovo prodotto. Per esempio, si ipotizzi che la società automobilistica Nikola S.p.a. abbia progettato una nuova auto elettrica, ma non abbia abbastanza liquidità per pagare i fornitori delle materie prime o il personale che lavora al progetto. Sebbene i manager siano sicuri del successo del nuovo prodotto, non hanno i 100 milioni di euro necessari ad avviare la produzione, quindi si rivolgono al mercato per raccoglierli. 

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Il bond ha una scadenza a 10 anni, con un tasso d’interesse del 5% annuo. Ciò vuol dire che ogni anno la società pagherà il 5% del valore nominale dell’obbligazione a chi la detiene. Ogni bond, per convenzione, all’emissione ha un valore nominale di 100 nella valuta di riferimento. Nel caso della Nikola S.p.a. ogni bond ha il valore di 100€ e ad ogni scadenza, quindi ogni anno, pagherà una cedola di 5€ al suo possessore. Dopo 10 anni, dovrà ripagare i 100€ iniziali più i 5€ di interessi dell’ultimo pagamento, per un totale di 105€.

Quindi, conoscendo il tasso d’interesse (in inglese “interest rate”) e la scadenza dell’obbligazione (in inglese “maturity date”) è già possibile farsi un’idea di quando e in che quantità verranno effettuati i pagamenti da parte dell’emittente. Per quanto riguarda l’analisi del valore intrinseco del bond e il calcolo del prezzo che gli verrà attribuito dal mercato, serviranno altri elementi come il rendimento.

 

Il Prezzo delle Obbligazioni

Una volta compreso il funzionamento di base, bisogna aggiungere nuovi elementi per capire come le obbligazioni vengono prezzate dai mercati. Oltre al tasso d’interesse e alla maturità dei bond bisogna tenere conto anche del suo rendimento.

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Come funziona il prezzo delle obbligazioni

Come vedremo tra poco in dettaglio, il rendimento è collegato al prezzo effettivo a cui viene scambiato il bond. Il prezzo di un’obbligazione può variare rispetto al suo valore nominale per due motivi: viene emessa sopra/sotto il valore di lancio, oppure diversi tipologie di rischio ne influenzano il prezzo.

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Quotazione alla pari

Si è detto che ogni titolo obbligazionario ha valore nominale di 100, denominato in una certa valuta di riferimento (Euro, Dollaro, Sterlina, ecc.). Se il prezzo al momento dell’emissione è di 100, allora si dice che l’obbligazione è emessa alla pari.

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Quotazione sopra alla pari

Può capitare che il prezzo di un’obbligazione sia superiore a 100, quindi sopra la pari. Ciò può succedere nel caso in cui l’obbligazione garantisca una cedola più alta rispetto alle altre obbligazioni in circolazione. Inoltre, può succedere in seguito ad una discesa generale dei tassi d’interesse sulle nuove obbligazioni emesse dalle stesse società o Stati: le vecchie obbligazioni con tassi d’interesse maggiori garantiscono annualmente dei ritorni maggiori.

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Quindi lo stato del mercato ha un importante ruolo nella valutazione dei bond, facendo riferimento soprattutto alla rischiosità associata agli emittenti ed al sistema in generale.

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Quotazione sotto la pari

Tuttavia, al momento dell’emissione l’ente emittente può decidere di fissare il prezzo di sottoscrizione sotto la pari, ossia a meno di 100. Emettere sotto la pari è un modo per invogliare gli investitori con un prezzo scontato. La cedola verrà sempre calcolata con il valore nominale e il tasso d’interesse, ma a scadenza l’investitore percepirà più del capitale versato: riceverà in più la differenza tra prezzo di sottoscrizione e il valore nominale. 

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Per esempio, il governo spagnolo decide di emettere dei Bonos a 5 anni, con un tasso d’interesse dello 0,2%, molto basso per il mercato. Per evitare che l’asta dei titoli pubblici non venga interamente piazzata, il prezzo di emissione viene fissato a 98. Così gli investitori potranno ricevere a scadenza 2€ in più per ogni Bonos di cui sono in possesso.

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Cos’è  il tasso di rendimento

Anche se il tasso d’interesse è rimasto invariato, ciò che cambierà sarà il tasso di rendimento implicito (Yield-to-Maturity). Usando il linguaggio della matematica finanziaria, il tasso di rendimento implicito è quel tasso che rende equivalenti i pagamenti futuri al prezzo pagato in partenza.

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Se il prezzo pagato per comprare il bond è uguale al capitale restituito a scadenza, ossia il suo valore nominale, il tasso di rendimento sarà uguale al tasso d’interesse. Mentre se il prezzo pagato è inferiore, il tasso di rendimento sarà maggiore del tasso d’interesse e viceversa.

Ogni giorno i Titoli di Stato, obbligazioni emesse dallo Stato, vengono scambiati sui mercati secondari, quindi il loro prezzo varia in continuazione e di conseguenza cambia anche il loro rendimento.  

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Visto che il tasso d’interesse è fisso e le maturità variano da obbligazione ad obbligazione, nei mercati il tasso di rendimento è un’informazione più completa e che permette il confronto di obbligazioni con maturità diverse. Infatti, il tasso di rendimento è espresso come un tasso annuale, a prescindere dalla maturità della singola obbligazione. Quindi è possibile confrontare bond diversi per maturità, ma anche per tassi d’interesse diversi.

 

Categorie di obbligazioni

Partendo dal concetto di obbligazione e di bond si è passati a strumenti finanziari via via più complessi. Vale la pena cercare di razionalizzare il tutto classificando i vari tipi di obbligazioni. Per fare ciò è utile osservare come variano le caratteristiche di maturità e tasso d’interesse tra i vari bond sul mercato.

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Obbligazioni a tasso fisso e a tasso variabile

Guardando al tasso d’interesse si hanno due categorie: obbligazioni a tasso fisso e obbligazioni a tasso variabile.

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Nel primo caso il tasso d’interesse è fissato prima dell’emissione e iscritto nel documento obbligazionario. Chi detiene l’obbligazione riceverà la stessa quota d’interessi (la stessa cedola) ad ogni scadenza indicata nel titolo obbligazionario.

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Nel secondo caso, il tasso d’interesse può variare durante la vita dell’obbligazione. Allora, il valore del tasso dipenderà dall’andamento di altri tassi o di prezzi di altri asset che fungono da parametro di riferimento. 

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Esempio di obbligazione a tasso variabile

Per esempio, esistono Titoli di Stato (come i BTP indicizzati) il cui tasso d’interesse dipende dall’andamento dell’Indice dei Prezzi al Consumo, ossia dal livello dell’inflazione. L’aumento generale dei prezzi eroderebbe il potere d’acquisto di chi presta soldi oggi (comprando un’obbligazione) in cambio della promessa di ricevere più soldi un domani (a scadenza). Per evitare la spiacevole svalutazione del proprio capitale, è possibile comprare titoli indicizzati all’inflazione che, almeno in teoria, dovrebbero mantenere il potere d’acquisto dell’acquirente intatto nel tempo.

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Obbligazioni Zero Coupon

Considerando la struttura delle scadenze dei bond, le tipologie cambiano in base alla presenza o meno di cedole e della scadenza finale per il rimborso del capitale. L’esempio più semplice è lo Zero-Coupon Bond, ossia un’obbligazione senza cedola. L’emittente che riceve il capitale si impegna a restituirlo alla scadenza finale (maturità dello ZCB), aggiungendo gli interessi maturati. 

 

Rendita Perpetua

Se invece viene a mancare la scadenza ultima, si parla di rendita perpetua. A scadenze regolari il sottoscrittore (o il detentore del bond) riceverà una cedola. La particolarità è data dal non ricevere un rimborso finale del capitale, ma continuando a ricevere lo stesso ammontare di interessi nel tempo. Sebbene possa sembrare un investimento negativo perché non si riceve il rimborso finale, la perpetuità dei pagamenti lo rende profittevole. In ogni caso è molto raro imbattersi in questo genere di investimenti ad oggi.

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Infine, attraverso le obbligazioni “callable” è possibile, per l’emittente, rimborsare il capitale prima della scadenza effettiva dell’obbligazione, di fatto risolvendo il contratto prima del tempo. 
 

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Obbligazioni strutturate e subordinate

Fino ad ora abbiamo visto come riconoscere e categorizzare vari tipi di obbligazioni, ora cerchiamo di guardare a degli esempi più avanzati. Attraverso l’aggiunta di clausole è possibile strutturare contratti più complessi. Tra questi abbiamo le obbligazioni strutturate e le obbligazioni subordinate.

 

Le obbligazioni strutturate

Le obbligazioni strutturate sono obbligazioni semplici, quindi con promessa di rimborso a scadenza e remunerazione degli interessi tramite cedole, con l’aggiunta di un contratto derivato che andrà a cambiare il livello di rendimento. Il tasso di rendimento varia in base al valore del capitale rimborsato nel tempo. Visto che da un lato abbiamo tassi d’interesse fissi e un flusso di cedole stabili, per capire l’utilità delle obbligazioni strutturate bisogna spostare l’attenzione sull’ammontare del rimborso finale, elemento che in questo caso andrà ad influire sul rendimento. 

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Il prezzo di un contratto derivato dipende dal valore di un sottostante. Nelle obbligazioni strutturate si associa una quota del capitale da rimborsare a scadenza al prezzo del contratto derivato, quindi al prezzo di un altro asset, perché sottostante del derivato. L’asset di riferimento può essere un’azione, un indice o un paniere di quest’ultimi, soprattutto se l’obbligazione è stata emessa da una società privata. Infatti, si può investire in questo genere di obbligazioni per per proteggersi contro l’andamento negativo della società emittente, che prima di tutto si rifletterà sulla sua quotazione in borsa. In tal caso, il valore di riferimento del derivato sarà il prezzo dell’azione della società emittente o il valore complessivo del segmento di mercato in cui la società opera.

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Obbligazioni a tasso variabile

Anche i tassi d’interesse a breve termine sono spesso scelti come sottostante del contratto derivato. E’ il caso delle obbligazioni a tasso variabile, anche dette “Floater” in inglese, che proprio come un mutuo a tasso variabile vedranno cambiare l’entità delle cedole nel tempo. Ciò per beneficiare da eventuali innalzamenti dei tassi d’interesse, positivi per il detentore del bond.

Invece, un’obbligazione a tasso fisso del 2%, nel caso in cui i tassi dovessero salire in media al 3-4%, perderebbe valore sul mercato secondario. Il suo prezzo diminuirebbe e l’investitore che la detiene troverebbe molto difficile venderla sul mercato, se non a forte sconto, garantendo così un alto rendimento al compratore. Senza altro capitale a disposizione, l’investitore non potrà far altro che aspettare la scadenza dell’obbligazione per ricevere indietro il valore nominale dell’obbligazione

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Invece, nel caso del floater, sarà possibile essere remunerati anche nell’eventualità di un generale aumento dei tassi. Il prezzo dell’obbligazione sarà quindi più stabile e principalmente legato a valutazioni riguardanti la società emittente, invece del generale andamento dei tassi d’interesse nel mercato.

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Le obbligazioni subordinate

Infine, per parlare delle obbligazioni subordinate (o junior bond), bisogna fare riferimento a una situazione particolare nella vita di una società: la crisi d’impresa. Quando si arriva al momento in cui la società non riesce più a ripagare i propri debiti, può iniziare il processo fallimentare. All’interno di tale fase, ogni debito della società viene congelato e dei commissari predisposti dal Tribunale fallimentare cercano di soddisfare quanto più possibile i creditori della società. 

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Se la regola di base è che tutti i creditori abbiano lo stesso diritto sul patrimonio della società e che gli azionisti perdano ogni diritto di rimborso per il capitale di rischio investito in caso di fallimento, le obbligazioni subordinate seguono indicazioni diverse. Chi detiene le obbligazioni subordinate si trova in una situazione a metà tra gli obbligazionisti comuni e gli azionisti. 

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Infatti, se fino a prima della crisi d’impresa i possessori di obbligazioni subordinate ricevevano cedole come gli altri obbligazionisti, nel fallimento dell’azienda la priorità nel rimborso del capitale viene data agli obbligazionisti ordinari, in tal caso detti senior. Gli obbligazionisti junior (possessori di obbligazioni subordinate), invece, verranno rimborsati in seconda battuta, solo dopo il soddisfacimento dei diritti dei senior.

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A bilanciare la situazione di svantaggio in sede fallimentare c’è una maggiore remunerazione durante il normale contesto della vita dell’azienda. Infatti, gli obbligazionisti junior si prestano al rischio di vedersi rimborsare meno capitale, ma in cambio richiedono una maggiore quota di interessi, quindi un tasso di interesse più alto rispetto alle obbligazioni ordinarie.